Mirovinci traže ulaganja između ultra sigurnog duga i ekstra rizičnog equityja

Veliki iznosi državnih obveznica koji su izdani proteklih godina dolaze na naplatu. Zamijenit će ih manja izdanja, s manjim prinosima. Pred mirovinskim fondovima je izazov kako nadomjestiti izgubljene prinose

u 13:53 Zadnja izmjena: 11.09.2019 u 15:30
203
mirovinski fondovi
Velimir Šonje, Andrej Hren, Ante Žigman, Mario Staroselčić i moderator Gojko Drljača

Hrvatskim mirovinskim fondovima kao zamjena za jedan dio obvezničkog portfelja trebaju stabilni projekti koji daju predvidljiv novčani tijek u budućnosti pa čak i po cijenu nižih prinosa, poruka je koju su predstavnici mirovinskih fondova poslali s konferencije “Investicijski izazovi mirovinskih fondova” koja je održana u ponedjeljak u Zagrebu u organizaciji Jutarnjeg lista. Potraga za prinosima već neko vrijeme je tema u svijetu, a sada se o tome sve više govori i u Hrvatskoj.

Mirovinski fondovi danas raspolažu s više od 107 milijardi kuna, a prosječni prinosi fondova u svakoj od tri potkategorije premašuju 5,5 posto. Prosječan godišnji prinos fondova u kategoriji B koji djeluju od 2002. godine iznosi 5,5 posto. Fondovi kategorija A i C pokrenuti su 2014. godine: u rizičnijoj kategoriji A prosječan prinos iznosi 7,87 posto, a u sigurnijoj kategoriji C 6,16 posto.

Kada je riječ o strukturi ulaganja, krajem srpnja obvezni mirovinski fondovi imali su 68,72 posto imovine plasirane u domaće državne obveznice, 10,52 posto u domaće dionice, 5,61 posto u inozemne dionice te 5,97 posto u otvorene investicijske fondove.

Krajem srpnja u mirovinskim fondovima bilo je gotovo dva milijuna članova: 1,93 milijuna u fondovima kategorije B, 7098 u kategoriji A te oko 34 tisuće članova u fondovima kategorije C.

Na konferenciji se raspravljalo kako “upregnuti” tih raspoloživih 107 milijardi kuna u kvalitetne projekte koji bi donijeli veće prinose i time veće mirovine budućim umirovljenicima u okruženju niskih kamatnih stopa i negativnih prinosa na većinu obveznica razvijenih država.

Niske kamate i negativni prinosi

Obvezni mirovinski fondovi po zakonu najmanje 50 posto imovine moraju uložiti u državne obveznice. A desetogodišnji prinosi svih glavnih razvijenih država u posljednjih tridesetak godina drastično su pali, rekao je u uvodnom izlaganju Goran Kralj, savjetnik Uprave društva za upravljanje mirovinskim fondovima PBZ Croatia osiguranje. Više od 20 posto obveznica kojima se trguje ima negativan prinos, što pokazuje da su investitori spremni izgubiti na ulaganjima čak i kada je riječ o desetogodišnjim prinosima. Gotovo sve najrazvijenije države Europske unije osim Italije, Španjolske i Grčke imaju negativne prinose na obveznice. I vrijednosti hrvatskih državnih obveznica su blizu nule. Prinos na desetogodišnju euroobveznicu iznosi 1,4 posto.

“Za fond menadžere je zabrinjavajuće da su se značajno promijenile korelacije između pojedinih klasa imovine. Nekada je između američkih obveznica i dioničkog indeksa S&P postojala negativna korelacija, danas je pozitivna. To znači da je teže balansirati portfelj i smanjiti rizike”, rekao je Kralj.

Razdoblje negativnih prinosa i niskih kamatnih stopa održat će se sve dok inflacija ostaje u zoni u kojoj se kreće posljednjih nekoliko godina, tumači ekonomski analitičar Velimir Šonje. U eurozoni iznosi oko 1,4 posto, što je ispod poželjne razine za Europsku središnju banku. U Sjedinjenim Državama iznosi oko 2 posto, no FED ne prati samo inflaciju nego i gospodarski rast te niz drugih parametara. “Sve dok imamo ovako nisku inflaciju, niski nominalni, ali i realni prinosi su konstanta”, zaključuje Šonje.

>>Mirovinski fondovi nadomak vrijednosti od 100 mlrd kuna

Inflacijsko iznenađenje

“Sada ćemo vidjeti novi ciklus pada kamatnih stopa u SAD-u, a ECB u rujnu također objavljuje nove mjere ekspanzije. Situacija se može promijeniti samo ako se dogodi neko inflacijsko iznenađenje koje bi bilo posljedica bržeg gospodarskog rasta. No, u ovom trenutku imamo sve indicije značajnog usporavanja. Njemačka i Velika Britanija već su u neproglašenoj recesiji”, rekao je Šonje.

Dodao je da dugoročno veliko ograničenje predstavljaju demografski trendovi. Generalno su moguća inflacijska iznenađenja i kratkoročna razdoblja rasta, ali fundamentalno nas očekuju “visok rast javnog duga uz spori gospodarski rast – ako rasta bude – i konstantne deflacijske prilike koje monetarna ekspanzija ne može preokrenuti”.

Ante Žigman, predsjednik Upravnog vijeća HANFA-e, Hrvatske agencije za nadzor financijskih usluga, rekao je kako je potraga za prinosima u posljednje vrijeme jedna od glavnih tema svih financijskih konferencija i sastanaka.

Novac odlazi u rizičnije klase imovine, a pitanje za regulatore je u kojoj količini i u kojem kontekstu dopustiti društvima da se izlažu tako širokim klasama imovine koje mogu polučiti određene rizike, tumači Žigman. “U dobrim vremenima o tome se može raspravljati, ali u lošim vremenima kada stvari krenu nizbrdo, onda se upire prstom u regulatora i Vladu zašto su to dozvolili.”

Žigman je naglasio da su naša mirovinska društva odnosno fondovi još uvijek u dobrom razdoblju, u razdoblju u kojem imaju prinose na ranije izdane državne obveznice koje nose izdašne prinose. “Cijena tih obveznica raste, ona je sada 20 posto viša nego što je bila u trenutku izdavanja.”

Kraj pozitivnog ciklusa za hrvatske mirovince

No, ciklus je što se tiče prinosa na vrhuncu, a ono što čeka naše mirovinske fondove, i što je vani osjetno prisutno, je pad prinosa. Investicijski fondovi su na globalnoj razini u prvih šest mjeseci ove godine imali najniže prinose u posljednjih 13 godina – niže nego u jeku financijske krize. “Možemo očekivati da će to dočekati naše mirovinske fondove”, upozorava Žigman.

Istaknuo je također da je takva situacija anticipirana izmjenama zakona koje su stupile na snagu ove godine. “Mirovinskim fondovima značajno je povećan prostor i na strani dionica i na stani fondova. Uvedena je mogućnost ulaganja u infrastrukturne državne projekte i startupove.” Dodao je da je HANFA u javnu raspravu poslala smjernice za navedena ulaganja tako da se i tu otvara prostor investicijama.

Žigman je također rekao kako su mirovinski fondovi svjesni da su daleko od limita ulaganja u dionice i druge financijske instrumente. U dionice su uložili oko 16 posto imovine, a ograničenje za fond B kategorije je 40 posto; u investicijske fondove su uložili 6 posto, a ograničenje je 20 posto. “U tom dijelu ima puno prostora. Na mirovinskim fondovima je velika odgovornost s obzirom na to da upravljaju novcem hrvatskih građana, a taj novac uvijek mora imati sigurno utočište.”

Obveznice su klasa imovine koje je najsigurnija uz odgovarajući prinos, nastavio je Žigman. “U nju investitori rado bježe, ali u ovom trenutku zbog niskih prinosa nisu atraktivne. U obveznice će se sigurno i dalje ulagati, ali sadašnja razina ulaganja od 70 posto će se smanjiti. Kako Vlada vodi odgovornu fiskalnu politiku, sve manje je razloga za zaduživanje. A veliki iznosi obveznica koji su izdani u proteklih desetak godina dolaze na naplatu i značajno će smanjiti udjele obveznica u portfeljima mirovinskih fondova. Zamijenit će ih manja izdanja, tako da će se udio u portfeljima mirovinskih fondova od 71 posto prigodno smanjivati obveznicama nižih prinosa.”

Izloženost fondova gotovini

Predsjednik Upravnog vijeća HANFA-e spomenuo je i veliku izloženost mirovinskih fondova gotovini u bankama. “To je ogroman oportunitetni trošak, trošak izgubljene zarade. I takva situacija ne traje nekoliko mjeseci. To je tema otkako vodim HANFU, dakle barem godinu i pol. Napravili smo ogromnu promjenu u zakonu dopustivši da fondovi ulažu i u banke koje su dioničari mirovinskih društava jer nisu imali gdje pohraniti gotovinu.” U nekim fondovima razina gotovine gotovo je dostigla i te nove limite, upozorava Žigman.

Mirovinski fondovi svakog mjeseca dobivaju novu gotovinu, a značajan dio novca doći će iz povrata obveznica koji će trebati pametno reinvestirati, dodao je Žigman. “Veliki iznosi gotovine deponirani u bankama pokazuju da postoji strah kod menadžera fondova u koju klasu imovine investirati”, zaključio je.

“Hrvatski mirovinski fondovi drže veliku razinu novca što ukazuje da su im neka druga tržišta preskupa ili smatraju da će im se uskoro otvoriti novi projekti koje će financirati”, odgovorio je Mario Staroselčić, član Uprave AZ-a. “Mi možemo kupovati vrijednosne papire, ali ne možemo ih tako jednostavno prodavati. Ne možemo zaraditi u slučaju da kamatne stope počnu rasti, jer ne možemo tako raditi zbog zakonskih ograničenja. Sve što možemo raditi, ako ne želimo ići u nekakve rizične klase imovine, je imati povećani udio novca na računu. Taj novac na računu se kreće između 5 i 10 posto u ovom trenutku”, objasnio je Staroselčić.

Dodatni rizik

Andrija Hren, direktor Direkcije upravljanja imovinom Erste Plavog, smatra kako mirovinski fondovi neće moći dugoročno generirati potreban prinos ako ne preuzmu dodatni rizik, ali da na hrvatskom tržištu kapitala još uvijek ima prilika.

“Kada pogledamo prinose i dividende naših dionica, vidimo da je to zanimljiva klasa koju Hrvati posljednjih godina ne prepoznaju. No, ono što nam treba je neka prijelazna klasa imovine, između ultra sigurnog duga i ekstra rizičnog equityja. Nešto kao što vani rade fondovi privatnih infrastrukturnih projekata, real estate projekata, projekata koji nude realni prinos, dakle indeksiraju inflaciju, jer trenutno su prinosi realno negativni i glavnica se dugoročno uništava”, obrazložio je Hren. “Treba nam nešto što nas ne izlaže tolikoj razini rizika, tako da u slučaju negativnog trenda, koji je možda već počeo, ne iskusimo velike padove vrijednosti kapitala i da naši članovi ne osjete preveliki udarac.”

Mirovinski investitori su po prirodi konzervativni i ne bi smjeli preuzimati prevelike rizike, nadovezao se Mario Staroselčić. Dodao je kako zbog jedne ili dvije godine niskih kamatnih stopa i problema s investiranjem ne bi trebalo brzati s promjenom rizični profila fondova. “Od 2002. ostvarili smo realan prinos od 3,6 posto i po tome smo u vrhu među zemljama OECD-a i usporedivim mirovinskim fondovima”

“Postavlja se pitanje da li bismo trebali biti izloženi više od 50 posto u dionicama, kao što su izloženi neki mirovinski fondovi u SAD-u. Dionička tržišta imaju svoje cikluse. U negativnom ciklusu 2008. vidjeli smo koliki je bio pad na domaćem i stranom tržištu.”

Koliko daleko smo spremni ići

“Pitanje je”, nastavio je Staroselčić, “možemo li kao društvo prihvatiti da mirovinski fondovi u Hrvatskoj preuzmu rizik da budu izloženi 40 posto u dionicama i da u nekom trenutku moramo objasniti javnosti da smo ostali bez značajnog dijela njihove ušteđevine, ali da je to ciklus koji će se, vrlo vjerojatno, u nekom trenutku okrenuti u drugu stranu i da će nam u dugom roku biti dobro.

S tim smo se susretali i u prošlosti. Problem je nakon 2008. prepoznat i 2014. godine izmjenama zakona uvedeni su potportfelji. Tada je uveden potportfelj C u kojem nije dopušteno ulagati u dionice upravo zato kako bi se starija populacija koja ima nekoliko godina do odlaska u mirovinu zaštitila od mogućih poremećaja na tržištu kapitala.

Mislim da kao društvo još uvijek nismo spremni suočiti se s agresivnim razinama alokacije imovine mirovinskih fondova. Ono što nama treba kao zamjena za jedan dio obvezničkog portfelja su projekti koji daju predvidljiv novčani tijek u budućnosti pa čak i po cijenu nižih prinosa, ali da budu stabilni i predvidljivi”, zaključio je Staroselčić.

Infrastrukturni projekti

Dodao je kako mu je drago da su predstavnici Vlade spomenuli da će mirovinski fondovi imati priliku iskoristiti mogućnost ulaganja u infrastrukturne projekte koju su dobili izmjenama zakona, jer u Hrvatskoj ni “nemaju drugih mogućnosti”.

“Dioničko tržište nam je premalo, likvidnost na tržištu duga je nedovoljna. Treba nam netko tko će ponuditi dva-tri drugačija projekta. Voljeli bismo da novac ostane u Hrvatskoj. Smatramo da s ovako generiranom štednjom možemo utjecati na rast BDP-a, stvaranje dodatne vrijednosti i bolji životni standard naših građana. U protivnom taj će novac morati odlaziti u inozemstvo jer u Hrvatskoj nema dovoljno prilika za toliku količinu novca”, poručio je član Uprave AZ-a Mario Staroselčić.

Velimir Šonje podržao je ideju o inflacijski indeksiranim obveznicama, ali ukazao je da bi naši upravljači javnog duga mogli razmisliti o dugoročnim izdanjima obveznica. “Cjenovna osjetljivost na dugi rok je veća pa je veći rizik, ali i prinos.” No, ogradio se od toga da dugoročne obveznice ne treba izdavati samo zato da bi se mirovinskim fondovima omogućio veći prinos.

“To je pozitivno, pogotovo u svijetlu uvođenja eura kada će se tržište obveznica potpuno integrirati. To će biti dodatni faktor stabilizacije državnih prinosa.”

Dodao je da ne smijemo međunarodnu diversifikaciju portfelja prikazivati kao prijetnju ili opasnost. “Dobro je rečeno kako je to prirodan trend i mislim da mi s tim prirodnim trendom kasnimo, da smo u okviru postojeće regulative premalo međunarodno diversificirani.”

Na međunarodnom tržištu, razložio je Šonje, također postoje alternativni investicijski fondovi i infrastrukturni fondovi. “U Europi se može ulagati u investicijske fondove koji u podlozi imaju diversificirane infrastrukturne projekte. Dakle rizik je upravljiviji. To možda potakne naše kreatore politike na razmisle i projekte pripreme na tragu toga kako se to uredno i predvidljivo radi na uređenim tržištima kapitala.”

Šonje se grozi ulaganja u pojedinačne projekte, a Aladrovića zgrozio Šonje

“Grozim se priče o partnerstvu države i mirovinskih fondova jer odmah vidim sliku kako pregovaraju o jednom projektu i razmišljam o tome koliki će postotak naše mirovinske štednje završiti u jednom projektu. Volio bih da država razmišlja o portfelju manjih projekata koji će se monetizirati tako da rizik bude disperziran i upravljiv. Jer nemojmo zaboraviti jednu stvar: ako imamo demografski problem – a imamo ga – kakvu ćemo onda infrastrukturu graditi?

Moramo biti vrlo oprezni da nam neki preambiciozni infrastrukturni projekti ne završe tako da rizik povrata bude na poreznim obveznicima pa da se novac opet ne vrti u krugu od proračuna prema mirovinskim fondovima. To moraju biti diversificirani projekti, nove tehnologije koje vode uštedama i koji cijelo društvo čine efikasnijim, a ne nekakvi pojedinačni i koncentrirani rizici koji su zgodni s aspekta upravljanja jer je manji fiksni trošak pregovaranja jednog velikog projekta. Ali s gledišta interesa nas osiguranika, diversifikacija je nešto što želimo vidjeti. A ne koncentraciju i partnerstvo mirovinskih fondova i države ‘ruka pod ruku’” obrazložio je Šonje.

No, to se nije svidjelo ministru rada i socijalnog sustava Josipu Aladroviću. “Tek što smo najavili ponudu nekih projekata, od gospodina Šonje smo čuli da se on grozi ili boji takvih projekata. Takva komunikacija nikom neće biti dobra u budućnosti. Sami stvaramo nepotrebne strahove. Siguran sam da društva za upravljanje mirovinskim fondovima imaju dovoljno znanja da prepoznaju kvalitetne projekte”, odgovorio je ministar Šonji.

Pri tome je prečuo da je Šonje govorio o diversifikaciji infrastrukturnih projekata, da se grozi razgovora države i mirovinskih fondova o pojedinačnim infrastrukturnim projektima, a ne ulaganja mirovinskih fondova u državne infrastrukturne projekte općenito. Svaki budući umirovljenik volio bi vidjeti diversifikaciju rizika umjesto da mu mirovina ovisi o jednom projektu za koji je aktualna Vlada uvjerena da je sjajan, fenomenalan pa i više od toga. Sjetimo se ulaganja u šest dvorana za svjetsko rukometno prvenstvo projekt u koji je kroz javno-privatno partnerstvo uloženo više od 1,7 milijardi kuna.

Smije li novac iz mirovinskih fondova preko granice

Ministar gospodarstva i poduzetništva Darko Horvat zabrinuo se pak zbog mogućnosti da se novac mirovinskih fondova odlije preko granice.

“Ako zaključak bude da je potrebna diversifikacija investiranja novca hrvatskih poreznih obveznika u zemlje našeg okruženja, to će biti vrlo loša poruka”, rekao je ministar. “Ta likvidna sredstva moraju biti generator rasta BDP-a prvenstveno ovdje u Hrvatskoj.”

Dodao je da u Ministarstvu postoji tridesetak pripremljenih investicija, za koje je već ishođena građevinska dozvola, unutar kojih mirovinski fondovi mogu birati u koje će projekte investirati.

“Formirana je i takozvana nacionalna inovacijska mreža unutar koje su evidentirani perspektivni projekti u privatnom sektoru u koje će se investirati, poput Atlantica, Podravke ili Končara. Na stolu je 5,5 milijardi kuna pripremljenih projekata. Mene brine da nema interesa da se ti projekti stave na stol, da vidimo što im nedostaje, jesu li prihvatljivi, ili da razgovaramo o tome u što su mirovinski fondovi spremni investirati i pod kojim uvjetima”, poručio je mirovincima Horvat.

Zašto mirovinci ne ulažu u Rimac Automobile

Poimence je spomenuo i Matu Rimca koji traži investiciju od 100 milijuna eura. “Zašto ne plasirati Rimcu sto milijuna eura iz mirovinskih fondova ako znamo da će prinos sigurno biti veći od onoga što dobivate deponiranjem tih sredstava u bankarskom sustavu?”, pitao je ministar Horvat.

Odgovor je ubrzo stigao. “Drago mi je da je ministar Horvat spomenuo Rimca. Mirovinski fondovi mogu ulagati 30 milijardi kuna u dionice. Sve što gospodin Rimac treba napraviti je izlistati se na uređenoj burzi. Ne mora to učiniti na Zagrebačkoj burzi ako mu se ne sviđa, iako bismo voljeli vidjeti takve dionice na ZSE-u, nego na bilo kojoj uređenoj burzi u svijetu i u tom trenutku će naši mirovinski fondovi moči kupiti te dionice”, objasnio je Mario Staroselčić.

Dodao je kako je prostor za investicije ogroman. “Zakonom je vlada omogućila ulaganje u projekte od posebnog državnog interesa. Mislim da nije riječ o jednom ili dva projekta, nego o diversifikaciji projekata i siguran sam da bi se našlo prostora da budu zadovoljni i Vlada i mirovinski fondovi, odnosno svi mi koji ulažemo u mirovinsku štednju”, osvrnuo se Staroselčić na polemiku ministra Josipa Aladrovića i Velimira Šonje.

Podržao ga je i Andrej Hren koji je rekao da ulaganja mirovinskih fondova moraju biti ekonomski opravdana i diversificirana.

“Do sada smo uložili više od 10 milijardi kuna u domaće kompanije. A zna se pod kojim uvjetima možemo investirati To je prvenstveno listanje na burzi”, rekao je Hren. “Listanje na burzi daje određenu zaštitu ulagaču i transparentnost.”

Neispunjena obećanja

Velimir Šonje podsjetio je na još jedno neispunjeno obećanje mirovinske reforme: ono o povezivanju hrvatskog tržišta kapitala s reformom.

“Nije sva odgovornost na upraviteljima fondova, nego na politici koja kroz 20 godina nije to uspjela. Jasno je da se u tome ne može uspjeti ni godinu dana prije parlamentarnih izbora. Ali idemo ciljati trenutak nakon sljedećih izbora, da do tada neke ideje, ako ne već i projekti, budu spremni. To se prije svega odnosi na državna poduzeća koja bi bila uvrštena na burzu. Neke tvrtke su već spomenute, a ima ih još. To ne znači da se javni interes u tom slučaju ne bi realizirao. Ne mora na burzu biti uvršteno više od 50 posto dionica. No, uvrštavanjem na burzu ta poduzeća postat će transparentnija, pritisak na menadžment, osobito kada krenu investicije, bit će veći od strane novih suvlasnika.

Cijelo društvo će biti na ogromnom dobitku kroz uređenje pitanja upravljanja i razvoja državnih poduzeća. Jedini koji će biti na gubitku su oni koji kroz politiku ulaze na operativnu razinu u tim poduzećima, ali to je toliko mali segment društva da nas ne bi trebalo priječiti da gledamo znatno šire.”

Ante Žigman složio se da je rasprava o infrastrukturnim projektima ostala po strani privatizaciju. “Od države se očekivalo da izdaje obveznice i država ih je izdavala, što je bilo u redu jer je imala sigurnog kupca. Sad se traži od države da napravi sigurne, kvalitetne infrastrukturne projekte koji će osigurati dugoročan prinos za mirovinske fondove. To nije loše, ali ostaje po strani portfelj za privatizaciju kako bi se ulaganja diversificirala. Mislim da tri područja transport, energetika i distribucija imaju perspektivu. Tako bi se novac zadržao u Hrvatskoj. Svima nama osiguranicima je draže da novac ostaje u Hrvatskoj, ali ne treba govoriti da investiranje u inozemstvu nije dobro”, dodao je Žigman.

“Bez obzira na evaluaciju, mi moramo imati spremne projekte”, rekao je Velimir Šonje. “Za kvalitetnu pripremu su potrebne dvije godine, da 15 poduzeća stavimo u jedan portfelj, a tehniku ćemo dogovoriti. To je put za izlazak iz ove situacije. Nikada ovi manji investicijski projekti, koji bi se mogli pretvoriti u instrumente fiksnog prihoda, svojim volumenom, značajem i potencijalom da utječu na prinose neće moći kompenzirati utjecaj equityja koji je sada u rukama države”, zaključio je.

Poželjni strateški partneri

“Mirovinski fondovi su prvenstveno investitori koji imaju određenu ekspertizu u financijama i ulaganju, ali ne nužno u samom vođenju projekata. Stoga mi priželjkujemo strateške partnere u bilo kojoj grani poput energetike, zračnih luka, alternativnih oblika ulaganja poput vjetra, sunčeve energije i slično. Zainteresirani smo biti i manjinski partner u nekim državnim poduzećima. Država u svom portfelju ima itekako vrijedne kompanije, poput HEP-a, ACI-ja, JANAF-a, u kojima bismo rado vlasnički participirali”, rekao je Mario Staroselčić.

“No, iza svakog ulaganja mora biti ekonomska logika i to je ono čime se uvijek vodimo prilikom naših ulaganja. Željeli bismo dobiti projekte koji bi nam dali predvidljivi novčani tijek kroz dugo razdoblje i da budu diversificirani, transparentni, izbalansirani. Svakako smo skloni takvom rješenju. U suprotnom ćemo potražiti druge mogućnosti ulaganja za naše članove”, zaključio je član Uprave AZ-a.