Kamatni rizik: fiksirati ili varirati?

Ugovaranje kredita s fiksnom kamatnom stopom znači da banka može ponuditi takav kredit jer se sama uspjela zaštititi od kamatnog rizika. Potrošačima se često preporuča ugovaranje kredita s fiksnom kamatnom stopom

u 9:30 Zadnja izmjena: 06.06.2019 u 17:51
118
kamatni rizik
Zdenko Adrović, direktor HUB-a

Nije moguće znati hoće li netko tko ugovori fiksnu kamatnu stopu za godinu ili dvije dana proći bolje od onoga tko ugovori varijabilnu. To je stvar spekulacije čiji ishod ne znamo unaprijed. Postoje silnice koje u međuvremenu mogu potisnuti kamatne stope prema dolje, kao i one koje ih mogu pogurati prema gore, poruka je Hrvatske udruge banaka u lipanjskom izdanju publikacije HUB analize pod nazivom ”Kamatni rizik: fiksirati ili varirati?

Analiza opisuje ponašanje vodećih središnjih banaka, njihov utjecaj na tržišne kamatne stope i prijenos promjena kamatnih stopa sa svjetskih na hrvatska financijska tržišta. Prikazuje se aktualna dilema u vezi s odabirom trenutka kada će početi rast kamatnih stopa u europodručju. Objašnjeno je kako se financijske institucije i investitori štite od kamatnog rizika te kako krivulja prinosa utječe na mogućnosti i troškove zaštite. Razumijevanje kamatnog rizika prvi je korak k uspješnoj zaštiti.

Prijenos promjena kamatnih stopa tržišta novca i državnih obveznica na kamatne stope depozita i kredita nije jednostavan, ali to ne znači da ne postoji. Naprotiv, dugoročna korelacija je očita. Banke ponekad upiju vanjske kamatne šokove tako da se oni ne prenose na kamate na kredite i kamatne marže u zemlji. Jedno takvo upijanje dogodilo se u Hrvatskoj na početku krize 2008./2009. Nakon krize, pojačana je preferencija ugovora s fiksnom kamatnom stopom na hrvatskom tržištu kredita. Zbog toga su se stambeni krediti s valutnom klauzulom vratili na velika vrata. U takvim je ugovorima lakše osigurati zaštitu od kamatnog rizika u odnosu na ugovore o dugoročnim kreditima u kunama.

Mnogi potrošači se trenutačno pitaju da li ugovarati fiksne ili varijabilne kamatne stope. Toj individualnoj odluci može pomoći bolje razumijevanje čimbenika koji mogu dovesti do rasta ili pada kamatnih stopa u bliskoj budućnosti.

Učinak promjena kamatnih stopa

Promjene kamatnih stopa uzrokuju lančane reakcije u gospodarstvu, čije je krajnje dosege teško sagledati. Povećanje kamatnih stopa dovodi do rasta tereta otplate kredita za dužnike koji su ugovorili kredite uz varijabilnu kamatnu stopu. U drugom krugu učinaka, rast tereta otplata dovodi do promjene ponašanja dužnika: poduzeća mogu odustati od investicija, a kućanstva od nekih vidova potrošnje.

Nadalje, povećanje kamatnih stopa dovodi do pada cijena imovina kao što su dionice, obveznice i nekretnine. Promjena vrijednosti imovine stvara takozvane učinke drugoga reda preko učinka bogatstva (eng. wealth effect). U pozitivnom scenariju, kada cijene imovina rastu, poduzeća i ljudi se osjećaju bogatiji i lakše se odlučuju na izdatke. Rastu procijenjene vrijednosti instrumenata osiguranja kredita, što povećava kreditnu sposobnost. No, obratno vrijedi ako kamatne stope rastu, a cijene imovina padaju.

Učinci promjena kamatnih stopa se akumuliraju. Ponekad su dovoljno snažni da proizvedu značajne promjene stope rasta BDP-a. Stoga se iz laičke perspektive nameće pitanje: zašto se kamatne stope monetarnom politikom ne primire na nekoj prihvatljivo niskoj razini ako njihova kolebanja uzrokuju gospodarske poteškoće?

Inflacija i kamatne stope

Kamatne stope se ne mogu primiriti na nekoj “prihvatljivo niskoj” razini iz dva razloga. Prvo, većina država je mala i otvorena, pa ne mogu bitno utjecati na kamatne stope. Takozvani međunarodni šokovi utječu na kamatne stope posvuda, osim u najvećim monetarnim područjima svijeta – područjima dolara, eura, jena i donekle švicarskoga franka. Tamošnje središnje banke imaju presudan utjecaj na kamatne stope. Drugdje središnje banke nemaju takvu moć.

Drugo, središnje banke brinu o inflaciji. Visoka inflacija je jednak, ako ne i veći gospodarski problem od visokih kamatnih stopa, i ona je čest uzrok visokih kamatnih stopa. Važne su realne kamatne stope – nominalne prilagođene za stopu inflacije.

Odnos inflacije i kamatnih stopa ponekad se nalazi na vagi, pa središnji bankari moraju birati manje od dva zla: žrtvujući kratkoročno veće kamatne stope kako bi suzbili inflaciju, i očekujući da će primirena inflacija dovesti do nižih kamatnih stopa u dugom roku.

Kreditne institucije dužne su ograničiti rizike promjena kamatnih stopa kojima su izložene kako bi spriječile vlastiti bankrot. Bankrot kreditnih institucija stvara puno veći društveni trošak od eventualnih koristi koje mogu proizaći za klijente ako kreditne institucije preuzmu prevelike rizike.

Kamatni rizik i zaštita potrošača

Potrošači financijskih proizvoda i usluga koji nisu investitori nemaju izravan pristup instrumentima zaštite od kamatnog rizika ali ih mogu koristiti neizravno, pri ugovaranju kredita. Ugovaranje kredita s fiksnom kamatnom stopom znači da banka može ponuditi takav kredit jer se sama uspjela zaštititi od kamatnog rizika. Potrošačima se često preporuča ugovaranje kredita s fiksnom kamatnom stopom, no u tom slučaju postavlja se pitanje kada ugovoriti takav kredit. Ako se kamata prerano fiksira, dužnik je zaštićen od rasta kamatnih stopa, ali propušta uživati koristi od eventualnog pada. Takvu korist uživaju samo dužnici koji su ugovorili varijabilnu kamatnu stopu. Ali ako kamatne stope krenu rasti, oni će platiti više.

Opisani problem mnoge dužnike navodi na spekuliranje s trenutkom fiksiranja kamatnih stopa. Međutim, prognoziranje promjena kamatnih stopa veoma je teško. Kada bi kreditni posrednici koji zapošljavaju vrhunske profesionalce mogli lako prognozirati kamatne stope, kamatnog rizika ne bi bilo. Sama prisutnost kamatnog rizika govori u prilog tome koliko su dobre prognoze teške.

Isto se odnosi na glavne financijske aktere – središnje banke. Njihovi su analitički kapaciteti nemjerljivo veći od kapaciteta tržišnih sudionika, ali im niti to ponekad ne pomaže. Na primjer, Europska središnja banka (ECB) je od lipnja do prosinca 2018. najavljivala rast svojih kamatnih stopa, očekujući da će gospodarski rast razbuditi inflaciju. Američka središnja banka FED već je ostvarivala program rasta kamatnih stopa dovevši ih u okvire raspona između 2,25% i 2,50%, nakon što su do kraja 2015., kao i u europodručju, bile na nuli.

Međutim, mnogo lošiji podaci o gospodarskom rastu od očekivanih i mirna inflacija koja se zadržala ispod praga od 2% prisilili su vodeće središnje banke na promjenu smjera. ECB je javno odustao od namjere podizanja kamatnih stopa u ovoj godini, a FED je zaustavio svoj program rasta kamatnih stopa.

Jesu li niske kamatne stope”nova normala”

Kamatne stope se trenutačno nalaze na najnižim povijesnim razinama. U trenutku pisanja, jednomjesečni euribor – kamata na tržištu novca, nalazi se na -0,37%, što je malo iznad ECB-ove kamatne stope na višak likvidnosti koji banke u europodručju preko noći drže na računima kod središnje banke (-0,40%). Prinos na 10-godišnju njemačku državnu obveznicu u toku dana 3. travnja 2019. fluktuirao je između -0,05% i +0,015%. Nasuprot tome, prinos na istovrsnu hrvatsku državnu obveznicu istog se dana kretao između 1,714% i 1,725% . To su najniže razine kamatnih stopa odnosno prinosa na hrvatske državne obveznice u povijesti.

Kriza 2008./09. očito je bila prijeloman događaj stoljeća: prethodio joj je jedinstveno snažan kamatni udar 2008., a nakon toga je slijedilo razdoblje niskih, te nominalno i realno negativnih kamatnih stopa. U njemu se još uvijek nalazimo. Povijesno gledano, postavlja se pitanje: hoće li se ovaj trend nastaviti (jesu li niske i negativne kamatne stope “nova normala”), ili će se trend preokrenuti i vratiti prema ranijim prosjecima? Ovo je pitanje ključno za svakoga tko se namjerava dugoročno zadužiti.

Nominalne kamatne stope pod utjecajem politika središnjih banaka određuju dugoročni trend realnih kamatnih stopa. Inflacija utječe samo na njihova relativno velika kratkoročna kolebanja.

Primirena inflacija do 2% na godinu najveća je zagonetka u aktualnom povijesnom trenutku. Postavlja se pitanje hoće li inflacija ostati tako niska? Središnje banke neće mijenjati monetarnu politiku i značajnije podizati kamatne stope sve dok je inflacija pod kontrolom, a zasad to jest slučaj.

Zagonetka niske inflacije

Zagonetka trajno niske inflacije (i povremene deflacije) u proteklim godinama objašnjava se fundamentalnim demografskim, tehnološkim i globalizacijskim čimbenicima. Starenje i pad broja stanovnika u nekim europskim zemljama; tehnološki napredak; sposobnost azijskih gospodarstava za ponudu sve boljih i jeftinijih industrijskih proizvoda na otvorenom svjetskom tržištu; spomenuti čimbenici zadržavaju cijene pod kontrolom.

Središnje banke tumače rigidnu i inertnu (nisku) inflaciju nakon 2009. kao znak da nešto nije u redu s trendovima u realnom gospodarstvu. Centralni su bankari navikli na povremena pregrijavanja gospodarstva: rast inflacije iznad praga od 2%, kada snažno naraste ukupna potražnja, tipičan je takav slučaj. Međutim, u ovom post-kriznom ciklusu to se još nije dogodilo, iako je monetarna politika bila izrazito ekspanzivna, a kamatne stope ekstremno niske. Jedno moguće objašnjenje je slab utjecaj monetarne politike na dugoročne kamatne stope i tržišta kredita. Zbog toga su uvedeni nestandardni instrumenti monetarne politike s ciljem širenja utjecaja monetarne politike izvan domene tržišta novca, na cjelokupnu strukturu kamatnih stopa.

Utjecaj domaće monetarne politike

Domaća monetarna politika nema snažan izravan utjecaj na euribor i tržište obveznica. Na njih utječe ECB-ova monetarna politika. Ta kretanja prvenstveno zavise o monetarnoj politici europodručja, o fiskalnoj i strukturnoj ekonomskoj politici u zemlji, te o drugim “vanjskim šokovima” koji utječu na gospodarski rast i rizike. Ti faktori utječu na potražnju za obveznicama. Kada je potražnja velika, cijene obveznica rastu a prinosi padaju, i obratno.

Vodeće središnje banke svijeta imaju manevarski prostor za utjecanje na dugoročne prinose obveznica svojih država, ali je i njihov manevarski prostor ograničen. Uloga središnjih banaka nije minimalizacija prinosa na državne obveznice, već sprječavanje visoke inflacije. Središnje banke zbog toga povremeno moraju žrtvovati veće kamatne stope – prinose.

Drugo ograničenje djelovanja središnjih banaka su rizici koji prijete u dugom roku. Dugoročni prinosi obveznica fiskalno solidnih država poput Njemačke, Nizozemske ili Austrije gotovo savršeno prate kamatne stope tržišta novca uz minimalne premije rizika, u pravilu unutar jednog postotnog boda. Međutim, i najmanja sumnja u fiskalnu vjerodostojnost neke države brzo se pretače u premiju rizika.

Odabir manjeg od dva zla

Kao što velike središnje banke ponekad “žrtvuju” više kamatne stope kako bi primirile inflaciju, HNB je ponekad prisiljen učiniti isto radi prevencije valutne krize – nagle promjene tečaja domaće valute. Pretjerani pad vrijednosti domaće valute izazvao bi mnogo veće ekonomske poteškoće nego što ih izazivaju privremeno veće kamatne stope na kratkoročna sredstva. Središnje bankarstvo je vještina odabira manjeg između dva zla.

Glavni razlog HNB-ovih ograničenja u vođenju monetarne politike valutna je struktura cjelokupnog financijskog sustava. U bilancama banaka s više od polovice oduvijek dominiraju devizna sredstva – uglavnom devizni depoziti stanovništva, koji odražavaju valutnu preferenciju građana. Preferencija deviza je zadana.

Banke koriste i inozemna zaduženja putem kojih upravljaju ročnom i likvidnosnom strukturom svojih bilanci. One se na taj način štite i od kamatnih rizika. Devizna pasiva dakle objašnjava raširenost valutne klauzule među kunskim kreditima.

Da nije bilo valutne klauzule, devizna sredstva morala bi se reinvestirati u inozemstvo u proporciji spram deviznih obveza. U tom slučaju, domaće tržište kredita ostalo bi bez izvora za kredite, osim ako se ne bi dozvolila cirkulacija eura kao domaće valute ili ako bi središnja banka ušla u veliku ekspanziju (no deprecijacija odnosno rast protuvrijednosti otplata dugova u tom bi slučaju “potopila” nemali broj dužnika prema inozemstvu).

Nacionalna refererentna kamatna stopa

Rezultat takvog sustava je nepostojanje domaće referentne kamatne stope koja bi zbog malih kolebanja i visoke predvidivosti mogla služiti za ugovaranje kredita s varijabilnim kamatnim stopama. Zbog toga je u Hrvatskoj bila uspostavljena praksa promjenjivih kamatnih stopa na kredite bez referentne kamatne stope.

Referentne su stope uvedene 2013. zbog usklađivanja s europskim potrošačkim zakonodavstvom, no problem nije mogao biti riješen na jednostavan način. Ako su se propisi promijenili, ne znači da se sustav promijenio.

Nacionalna referentna stopa (NRS) – vagani prosjek odnosa isplaćenih kamata i osnovica po kojima su obračunate – ponuđena je kao razumno prijelazno rješenje do uvođenja eura. Problem će se moći definitivno riješiti tek priključenjem europodručju. No, to ne znači da će kamatni rizik tada nestati. Dosadašnja je analiza pokazala da kamatna stopa tržišta euro-novca također varira, ali u tako velikom valutnom području nude se različiti instrumenti zaštite od kamatnog rizika.

Ograničenja statističke logije

Statistička logika nameće ideju povratka kamatnih stopa prema prosjeku: nakon dugog razdoblja niskih kamatnih stopa slijedi zaustavljanje i njihov povratak prema dugoročnom prosjeku od 2%-3% kada je riječ o kamatama na tržištu novca u Europi. No, to nije analiza nego metafora; statistička logika u ovom slučaju ima ograničenja. Opći statistički principi vrijedili bi kada se strukturni mehanizmi koji utječu na kamatne stope ne bi mijenjali. Međutim, oni se mijenjaju.

Ako tehnološke promjene, globalizacija i demografske promjene strukturno utječu na nižu inflaciju, onda statistička ideja o povratku prema prosjeku neće vrijediti. Istina, svaki proboj inflacije preko 2% pokreće opasnost od reakcije središnjih banaka povećanjem kamatnih stopa, no upravo smo početkom 2019. vidjeli kako i središnji bankari lako odustaju od najava. Osuđeni smo na tapkanje u mraku i pažljivo vaganje, pri čemu je svatko odgovoran za vlastite procjene.

Pri tome ne treba izgubiti iz vida da nisu oslabjele sve sile koje potiskuju kamatne stope prema dolje. Ako Hrvatska nastavi rasti i prilagođavati proračun i javni dug, te osobito ako se opredijeli za uvođenje eura, tri silnice djelovat će u pravcu smanjenja kamatnih stopa:

  • past će premija rizika države,
  • smanjit će se monetarni regulatorni trošak (obvezna rezerva u Hrvatskoj iznosi 12%, a u europodručju 1%, a nestat će i potreba za specifičnim mjerama pokrića deviznih obaveza deviznim rezervama),
  • jačat će konkurencija kreditnih posrednika na jedinstvenom tržištu, što uključuje i brži prijenos utjecaja digitalizacije poslovanja (fintech).

S druge pak strane ne smije se izgubiti iz vida regulatorna i pravna neizvjesnost. Ona predstavlja jedno od najvažnijih objašnjenja razlike između kamatnih stopa u Hrvatskoj i EU. Hrvatska u tom segmentu ne bilježi napredak, naprotiv.